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中金研究肖捷文 张文朗

尽管美国6月非农数据低于市场预期，但失业率低，时薪增速同比回升，显示劳动力市场仍很健康。我们认为近期较好的经济数据支持美联储继续加息，上周美债利率大幅攀升，10年期美债收益率升破4%也反映了这一点。向前看，本周市场将关注6月通胀数据的发布。由于去年同期基数较高，我们预计6月CPI较上月有一个比较明显的回落，同比增速或降至3%左右，核心CPI同比或降至5%左右。但随着基数效应的减退，加上经济总需求有韧性，四季度通胀或面临一定回升风险，年底整体通胀或回升至3.5%，核心CPI或维持在3.8%左右的高位。这也将使美联储保持警惕，在没有看到通胀能够回落至2%的确凿证据前，联储的态度不大可能转向鸽派。

6月新增非农就业不及预期，但时薪增速超过预期。6月20.9万的新增非农就业人数不及市场预期，尤其是在周中ADP小非农数据大超预期 “吊足胃口”之下更显得这份非农数据没有想象中强劲。而且前两个月的新增就业合计下修11万人，使得过去三个月的平均新增就业降至24.4万人，不过这个数字在历史上来看仍处于较高水平。非农数据中的一些细节也显示劳动力市场可能在边际上有所趋缓——非耐用品（-8000人）、批发（-4000人）、零售（-11,000人）、交运仓储（-7000人）、临时支持服务（-13,000人）行业就业人数有所下降，而休闲住宿业就业人数也较此前有所回落。就业增长的引擎更多来自于教育医疗（+73,000）、政府部门（+60,000）这些周期波动性相对较小的行业。不过工资同比增速维持在4.4%的高位，季调后环比增速更是高达0.4%，显示工资通胀并未走向尾声，劳动者的收入仍在快速上升并对其未来需求的释放提供持续的支撑。总体上，这份非农数据指向一个比较健康的劳动力市场，这也意味着短期内美国经济衰退的可能性较低。

本周公布的美国5月JOLTs职位空缺数小幅收窄，但主动离职率有所恢复，显示劳动者对于找到新的工作岗位仍较有信心。5月JOLTs职位空缺数降至982.4万人，较4月减少49.6万人。但值得注意的是，主动离职率有所反弹，尤其是面向消费者的服务业，如休闲娱乐、住宿与饮料等服务业主动离职率持续上涨。一种可能的解释是，随着进入夏季，美国居民出行需求的增加带动服务业劳动力市场趋紧，相关行业从业人员找到新工作的信心增强。此外，医疗保健、采矿建筑等行业主动离职率也明显上升，相关行业劳动力也或期待通过跳槽获得更高的时薪，或转投其他行业岗位。此外，美国6月ISM服务业PMI强劲上升，显示进入夏季后服务业需求更加旺盛。美国6月服务业PMI大幅上升至53.9，超过市场预期。从服务业分项来看，商业活动大幅上升7.7至59.2，服务业新订单升至55.5，显示入夏以来外出需求增加，且随着银行业风波暂息、债务上限问题解决和房地产市场企稳回升，市场预期有所回暖。此外，就业分项再度回到扩张区间，从此前49.2升至53.1，也显示服务业相关企业仍有招聘需求。向前看，工资增速的粘性或比较强。

经济强劲带动加息预期上升，本周即将公布的6月通胀数据受到市场高度关注，我们认为在高基数影响下，CPI同比或回落至3%左右，核心通胀回落至5%左右。环比来看，6月汽油与天然气价格均较5月有所上涨，但同比来看，去年春夏季的油价与天然气价格较高，由此产生的高基数对压降能源通胀或将起到关键作用。从核心分项来看，二手车方面，具有2-3个月领先性的Manheim二手车价格指数已连续环比回落，对应CPI二手车价格环比增幅收窄甚至准备转向下跌。房租方面，此前5月主要居所租金与业主等价租金环比增速均为0.5%，由于CPI房租分项滞后于市场租金，我们预计接下来几个月房租环比或进一步回落至0.3-0.4%的区间。不过随着暑假的到来，酒店住宿需求的反弹或使得房租回落的过程比想象中慢一些。5月剔除房租的服务价格环比小幅增长0.2%，考虑到6月工资增速反弹，暑期出行需求较强，这部分通胀环比增速或较难进一步下降。整体来看，在能源、二手车等项目高基数的影响之下，近期通胀或大幅回落，我们测算的6月整体CPI或为2.9%，核心CPI或为4.9%。

但向前看，通胀再进一步回落至2%的旅程会更为困难。从历史经验来看，CPI房租分项很难持续下跌，即便是在2008年次贷危机期间，房地产泡沫破灭，房租也未曾出现持续环比负增长。而由于工资增速仍然处于高位，且劳动生产率没有大幅改善，非房租核心服务通胀或难以快速下滑。此外，能源与核心商品在紧供给之下，未来价格进一步回落的空间较为有限。随着基数效应的减退，在加上经济整体有韧性，通胀或再次“春风吹又生”，四季度通胀或有反弹风险，年底整体通胀或回升至3.5%，核心CPI或维持在3.8%左右的高位。未来数月通胀的快速回落或并不代表着通胀粘性的消失，也或不足以让美联储放松警惕。

我们认为即便本周通胀数据较上月明显回落，美联储仍可能会在7月加息。这样做的逻辑在于，当前强劲的经济数据支持加息，此前6月已经因为信贷条件紧缩的影响存在高度的不确定性“跳过”加息，如果7月仍旧“按兵不动”，或引发市场对于美联储前瞻指引可信度的怀疑。目前来看信贷紧缩风险仍较为可控，此时如果过于鸽派，市场态度或明显转向宽松，不利于美联储维持目前“抗通胀”来之不易的进度。此外，上周达拉斯联储洛根公开讲话态度较为鹰派，称她甚至支持6月就加息，只不过出于风险管理的考虑更为谨慎[1]。因此整体来看，我们认为美联储在本月的议息会议上大概率仍将继续加息。